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La finance d’Archimède

La finance d'Archimède

Le recours massif au crédit ne concerne pas seulement les ménages américains. C’est aussi une pratique qui a fleuri dans le rachat d’entreprises, sous la technique dite du LBO. L’effet de levier qui en résulte est très enrichissant quand les affaires tournent bien. Mais quand les temps deviennent difficiles…

Qui n’a jamais souhaité devenir très opulent sans efforts ? Rêver de richesse n’épargne que quelques rares grands sages, que l’opinion vénère en se gardant bien de les imiter. Car nos sociétés sont bâties sur un économisme forcené : l’accomplissement de l’espèce se mesure à l’aune de sa prospérité. Ceux qui pensent sincèrement que l’argent ne fait pas le bonheur se recrutent surtout parmi ceux qui ne manquent de rien. Les autres travaillent, inventent, épargnent, investissent, font un mariage doré ou jouent à la loterie. Et dans les affaires, ils recherchent l’effet de levier, qui est une transposition à la finance moderne de la physique d’Archimède. Le principe est d’une simplicité biblique : pour financer une acquisition, moins vous investissez de fonds propres, plus votre rendement est élevé. Le nec plus ultra, c’est de ne pas mettre un sou dans l’achat d’une entreprise, et de faire rembourser le crédit souscrit par… l’entreprise elle-même. Ce mode de prestidigitation financière, qui a largement fleuri depuis un quart de siècle, a pris naissance aux Etats-Unis sous le nom de leverage buy out, le fameux LBO. Initialement, il s’inscrit dans la mythologie des grands capitaines, ces alchimistes du business qui vous transforment un atelier artisanal en groupe industriel, une épicerie de quartier en chaîne de distribution, un salon de coiffure en multinationale du relookage. Ils ont une pêche d’enfer, un charisme d’évangéliste et un business-plan à faire se pâmer les banquiers. En foi de quoi ces derniers s’empressent-ils de fournir les capitaux nécessaires à ces hommes providentiels : sous forme de crédit, pour l’essentiel, et un peu en participation au capital, histoire de profiter eux-aussi de l’enrichissement exponentiel qui récompense l’actionnaire – lorsque l’entreprise prospère, bien entendu. On comprend sans peine que pour fonctionner sans dommage, le système suppose que la société acquise augmente fortement son chiffre d’affaires et ses résultats, car le crédit est consenti sur un calendrier assez court (autour de cinq ans) : les financeurs ont hâte d’encaisser leurs profits. Pour amortir sur une période aussi brève le prix d’achat, il faut faire suer le burnous. Quelques beaux succès ont été enregistrés grâce à cette méthode, dans le cas notamment de rachat par les salariés (plus exactement, par une poignée de salariés dirigeants) : après amortissement du crédit, l’entreprise dynamisée génère de solides profits et représente donc une valeur négociable considérablement supérieure au prix d’acquisition. Tout le monde s’est copieusement enrichi, et les financiers se disent alors qu’ils disposent là d’une machine fantastique pour la multiplication des petits pains.

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Le levier du crédit

Sont ainsi nés des fonds spécialisés dans le financement des LBO, avec des capitaux propres modestes, sinon ridiculement faibles, et un recours massif au crédit. Il ne s’agissait plus seulement d’accompagner des entrepreneurs en quête de financement, mais bel et bien de repérer des entreprises-cibles, de les racheter, de les doper et de les revendre. Avec un staff de managers-mercenaires, rompus aux méthodes de redressement. Des méthodes de mercenaires, bien entendu, c’est-à-dire potentiellement plus rugueuses que celles désormais en usage dans n’importe quelle grande entreprise cotée. Puisque toutes les cibles ne présentent pas un potentiel de redéploiement identique, c’est par la « gestion » que l’on fait remonter du résultat : il est ainsi procédé à ce que l’on appelle pudiquement des restructurations. L’effectif salarié est le premier touché et, d’une façon générale, on racle le gras sur l’os. Si bien que pour nombre de PME acquises dans le cadre de LBO, il en résulte une grande fragilisation de la structure financière. Tant que la conjoncture est favorable, les risques demeurent circonscrits à un nombre d’échecs « raisonnable » d’un point de vue financier, c’est-à-dire compatible avec la (forte) rentabilité attendue de l’ensemble des opérations. Mais dans une phase de déprime du cycle, les entreprises concernées se retrouvent sur le fil du rasoir. Et l’effet de levier joue dans l’autre sens pour les hedge funds propriétaires : pas assez de fonds propres et trop de dettes. Si bien que les entreprises concernées, qui auraient pu traverser de fortes turbulences avec une structure saine, se trouvent cruellement exposées du fait de leur endettement excessif. Que va-t-il en résulter ? Certaines d’entre elles ne pourront surmonter le choc et disparaîtront. D’autres survivront grâce à des injections de capitaux, provenant à la fois des actionnaires existants (lorsqu’ils le peuvent) et à un aménagement de la dette (remise partielle de dette, rééchelonnement, transformation en capital). Les dernières changeront de mains (pour pas cher), moyennant répudiation d’une bonne partie ou de la totalité des emprunts. Moralité : outre les lourdes déconvenues qui attendent les fonds spécialisés dans l’investissement LBO, les pertes potentielles des banques pourraient atteindre des niveaux supérieurs au montant des aides publiques qu’elles ont déjà reçues. Selon le quotidien Le Monde, l’enveloppe des encours concernés s’élève à environ 60 milliards d’euros, dont la moitié serait susceptible de faire défaut. L’effet de levier, grâce auquel Archimède prétendait soulever le monde, pourrait dans cette hypothèse fossoyer le bilan des banquiers.

lundi 6 juillet 2009 , par Jean-Jacques Jugie

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