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Bourses : l’inquiétude en hausse

Bourses : l'inquiétude en hausse

Les Boursiers ont inventé une batterie d’indicateurs et de ratios pour affermir, ou justifier, le jugement qu’ils portent sur les marchés. Les outils habituels se révèlent fragiles en période de crise. Si bien qu’il paraît aujourd’hui opportun de se référer au rapport entre le cours d’une firme et ses capitaux propres. Un indice de résistance.

Nul ne sait encore si la période estivale a dopé l’activité aux Etats-Unis, sachant que les Américains ont inscrit la bougeotte dans leur patrimoine génétique. Et qu’ils ont la dépense facile, au moins tant que les banquiers ne limitent pas l’usage des cartes de crédit. Il est également un peut tôt pour disposer de statistiques fiables sur l’impact du tourisme étranger. Mais si l’on observe que le dollar coûtait, en euros, à-peu-près 10% de plus cette année que l’été précédent, il est permis de penser que les résultats de ce secteur seront plutôt moroses. Si bien que la prochaine publication des performances de l’Oncle Sam en août promet de saper le moral des Boursiers, déjà rafraîchi par les chiffres du mois de juillet. On se souvient que les analystes avaient été surpris par la modicité de la croissance, bien que les plans de relance aient permis d’éviter, sur la période, une méchante récession. Plus de 800 milliards de dollars ont désormais été claqués pour un résultat plutôt décevant, et les effets de la transfusion financière massive sont en voie de se dissiper. Les prévisionnistes sont donc raisonnablement fondés à redouter une sévère rechute, dès lors que le recours au stimulus budgétaire ne peut plus être envisagé dans la sérénité. Et que le recours massif à la « planche à billets » devient de plus en plus probable, sans que l’on puisse vraiment en évaluer les conséquences – ou plus exactement, sans que l’on puisse chiffrer les dégâts qu’occasionnerait une telle stratégie.

Il en résulte que les marchés boursiers ont exprimé cet été leurs doutes sur les perspectives d’un retour rapide de la croissance, et accordé un peu plus de crédit aux tenants du scénario « en W », celui qui prédit une rechute brutale après la reprise artificielle provoquée par les subventions publiques. C’est la thèse que nous avons régulièrement défendue dans cette chronique, et les faits la rendent chaque jour plus plausible. Devant le risque d’une longue récession susceptible de dégénérer en dépression, les détenteurs d’actions s’interrogent légitimement sur l’amplitude des baisses qu’ils ont à redouter. Dans un environnement aussi incertain, les projections de chiffres d’affaires et de résultats des entreprises relèvent davantage de la cartomancie que de l’économie. Ainsi, les instruments classiques de mesure que sont le PER (coefficient de capitalisation des bénéfices) et la valeur de rendement doivent-ils être appréhendés avec prudence. En revanche, sous un contexte de stress potentiellement élevé, il semble pertinent de s’interroger sur la structure financière des entreprises, comme indicateur de leur aptitude à résister au gros temps.

Le fard du goodwill

Dans un article récent de son blog (tropicalbear.com), où il développe des considérations de gestionnaire amateur mais éclairé, Loïc Abadie propose une telle approche en comparant la valeur boursière des firmes à leurs capitaux propres. Historiquement, lorsque le ratio cours de l’action/capitaux propres s’établit à 1, le cours de l’action s’avère attrayant pour les acheteurs. Ceci en période normale : lors des grandes crises, le ratio peut tomber entre 0,8 et 0,9. Lorsque l’étude a été réalisée, le calcul opéré sur l’intégralité des firmes du CAC 40 donnait un ratio de 1,32. C’est-à-dire que le potentiel baissier théorique, à la lumière des statistiques historiques, s’établissait dans une fourchette de 25% (situation « normale ») à environ 35% (situation de grande crise). Une purge, certes, mais pas la ruine. Seulement voilà : il faut intégrer la forte évolution dans la nature de ces fonds propres. Avant 1990, ces derniers ne comportaient qu’une part minime d’actifs non tangibles (les « incorporels »), lesquels représentent aujourd’hui… 60% des capitaux propres des sociétés du CAC 40. Et il s’agit, pour l’essentiel (plus des deux tiers), d’écarts d’acquisition, c’est-à-dire du supplément de prix que ces sociétés ont accepté de payer lorsqu’elles en ont racheté d’autres, par rapport à la valeur du bilan de ces dernières. Le traitement comptable de cette survaleur, appelée goodwill par les anglo-saxons, a fait l’objet d’une importante littérature. Il a permis de farder agréablement le haut de bilan, par accroissement – discutable – des capitaux propres, et d’amortir partiellement les acquisitions pour les opérations de croissance externe.

En éliminant le goodwill du calcul des capitaux propres, notre ratio évolue entre 1 et 2,2 jusqu’en 1990. Or, sur le CAC 40, il s’établit aujourd’hui autour de 3. Si bien que, toujours sur la base de l’observation historique, le pic de pessimisme des opérateurs, lié à la poursuite d’une récession « classique », pourrait conduire le CAC 40 aux environs de 1 200. Et bien au-dessous de 1 000 en cas de crise grave, une hypothèse que l’on doit de plus en plus intégrer dans le champ des possibles. Le niveau actuel des cours rend crédibles les accusations de manipulation du marché par les grands opérateurs – notamment américains – et leur armada de robots donneurs d’ordres, qui dénaturent la réalité des échanges (en volume et en prix). Si les faits continuent de contredire la propagande selon laquelle la reprise est pour bientôt, les robots pourraient bien être débranchés et les gestionnaires péter un câble. Ce serait alors l’amorce d’un plongeon spectaculaire des Bourses. On répète depuis Calderon que le pire n’est pas toujours certain, ce qui est avéré. Mais se préparer au pire sans qu’il advienne coûte moins, s’il se produit, que d’avoir fait l’impasse.

lundi 6 septembre 2010 , par Jean-Jacques Jugie

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