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Argan : Une nouvelle année de forte croissance du patrimoine

Argan : Une nouvelle année de forte croissance du patrimoine

Argan a publié des résultats 2011 de qualité mais pénalisés par la dilution de la levée de fonds de début d’année. Surtout, la foncière annonce avoir signé pour 154 M€ d’investissements et mis en place un plan de cessions de 50 M€ en 2012 représentant un accroissement du patrimoine hors droits de 17 %.

De très bons résultats dilués par l’augmentation de capital

Argan a publié un résultat net récurrent en forte hausse de 14,7 % sur un an en masse mais en baisse de 9 % par action suite à l’augmentation de capital de début d’année, soit 1,86 € par action contre 1,94€ at tendus. Le deuxième semestre est moins bon qu’espéré : 1° le résultat opérationnel du semestre a été pénalisé par des charges non récurrentes (600 K€) dont une provision sur perte de loyers liée à la mise en liquidation d’un locataire (300 K€). Corrigé ces éléments, le ratio d’EBE sur loyers du semestre ressort à 90 %. 2° les investissements ont été un peu plus tardifs que prévus. 3° les frais financiers sont supérieurs à notre attente en raison du poids de la trésorerie, au taux de rémunération (2,5 % environ) inférieur au coût des emprunts. Ces trois facteurs sont temporaires et n’ont pas d’effet sur nos prévisions pour les années suivantes.

La performance a été tirée par les investissements 2010, surtout, et 2011, qui ont représenté 18,5 points de croissance des loyers. Le taux d’occupation est resté au plus haut, stable à 100 % depuis l’introduction en bourse en 2007 malgré les années de crises qui ont vu maintes déconvenues chez d’autres investisseurs en logistique. Enfin, l’indexation a été limitée autour de 1 % la faible variation des indices en 2010 ayant été compensée par le tunnel d’indexation (1,5 %-3,5 %) qui concerne 80 % des loyers.

Une année dominée par les acquisitions

L’année a été marquée par la poursuite d’un rythme élevé d’investissements avec 93 M€ d’acquisitions et une cinquantaine de millions d’euros liés aux livraisons attendues en 2012. Pour rappel, les acquisitions, qui affichent un rendement de 8,1 % droits compris, concernent :

- Deux entrepôts pour 155 000 m² loués pour 9 ans fermes à FM Logistic, qui y travaille pour une dizaine de clients : une plateforme de 94 500 m² située sur l’autoroute A1 menant à Lille, à 50 km de Paris, au sud de Compiègne. L’actif, comprend une extension de 12 500 m². Un second entrepôt de 60 000 m² situé sur la dorsale Lille-Paris-Lyon sans plus de détail. L’acquisition sous le régime fiscal 210-E (terminé fin 2011 et qui permettait de réduire le taux d’imposition sur la plus-value du vendeur à 19 % en cas de cession à une foncière Siic, entre autres) a permis à Argan d’en tirer un rendement favorable expliquant le taux moyen supérieur au marché de 8,1 %.

- un entrepôt neuf de 20 000 m² à Bonneuil‐sur‐Marne (94) loué à Geodis BM (pour Prestalis) sur 12 ans fermes. L’actif situé sur le Port autonome de Paris fait l’objet d’un bail emphytéotique de 30 ans.

Avec ces investissements la part des chargeurs dans les loyers diminue au profit des logisticiens (qui représentent 58 % des loyers 2011 et 50 % attendus fin 2012). Néanmoins, ce retour concernant surtout les logisticiens multi-clients (29 % des loyers fin 2012), il est plus probable que le remplissage de l’entrepôt se fera au niveau du logisticien qui cherchera à renouveler ses contrats.

Argan a également cédé deux plateformes à Grenoble et Orléans, jugées à maturité. La surface atteint 42 000 m² pour 24 M€ (571 €/m²) et un rendement très élevé de 9,6 % (synonyme d’un loyer de 54,8 €/m² supérieur aux normes du marché). La cession a entrainé une moins value de 1,2 M€ par rapport aux expertises du 31 décembre 2010 soit 5 %, reflétant le risque sur les loyers.

Des expertises stables. Le patrimoine ressort à 644,7 M€ droits compris (y compris un actif destiné à être vendu) en hausse de 15 % mais en baisse de 0,3 % à périmètre constant et faisant ressortir un taux de rendement droits compris de 7,5 %, stable sur un an. Nous maintenons notre prudence sur ce taux qui constitue selon nous un point bas, tenu par le niveau faible des taux d’intérêts. Même si ce n’est pas le cas aujourd’hui, on ne peut exclure que la réévaluation générale du risque depuis six mois ne soit prise en compte dans les taux de rendement en immobilier logistique en 2012. Le patrimoine d’Argan bénéficie d’une bonne qualité avec des emplacements de premier choix (54 % en Île-de-France, 77 % sur la Dorsale Lille-Paris-Lyon), un taux d’occupation de 100 % et une durée moyenne ferme des baux longue de 5,8 ans.

Le gel du financement bancaire n’a pas impacté Argan. La LTV diminue de 3 points sur un an mais reste élevée, à 69 % (sur la base du patrimoine avec les actifs destinés à être cédés) contre une moyenne sectorielle inférieure à 50 %. Rappelons que la foncière dispose de dettes amortissables contractées sur 15 ans, opération par opération, sans covenant, d’une maturité moyenne longue de 12,8 ans et fixe ou couverte à 82 %. Argan a bénéficié d’une forte génération de trésorerie (rentabilité sur fonds propres de plus de 11 %) et de l’augmentation de capital de début d’année (40 M€). L’objectif en 2012 est de faire passer la part variable à 25 % afin de bénéficier de taux d’intérêts bas. Alors qu’une bonne couverture se révélait nécessaire dans les années de tension de l’inflation (2007-2008), nous estimons que le risque de tension est faible dans les prochaines années. Le taux d’intérêt moyen demeure particulièrement bas à 3,88 % brut mais plus proche de 4,5 % net en raison d’une trésorerie très faiblement rémunérée (2 %-2,5 %).

L’ANR est en faible retrait sur un an, dilué par la levée de fonds. La progression du nombre moyen d’actions suite aux levées de fonds de début d’année (+35 %) pèse sur l’ANR qui s’affiche à 16,6 € par action en remplacement (corrigé de la variation de juste valeur des instruments financiers) et 14,2 € en liquidation (avec impact des instruments financiers), en baisse de 1,8 % et 4,7 %. Le fort endettement de la foncière lui permet d’afficher une rentabilité des fonds propres (résultat net récurrent 2011 sur ANR de remplacement 2010) de 11 %, la plus élevée du secteur, qui devrait même passer à près de 12 % en 2012.

Enfin, Argan distribuera, comme attendu, un dividende de 0,8 € par action, en croissance de 6,7 % (mais 44 % en masse en raison de l’accroissement du nombre d’actions). La progression du dividende face à la réduction du résultat par action fait mécaniquement augmenter le taux de distribution à 43 % contre 37 % en 2010. Ce taux est toujours très inférieur à la moyenne sectorielle de 66 % mais doit être mis en regarde de l’endettement, lui aussi divergent. Comme chaque année, Argan proposera l’option de dividende en actions avec une décote de 10 % par rapport à la moyenne des 20 cours de bourse précédent l’assemblée générale. La famille Le Lan (54 % du capital) n’a pas fait part de son intention mais sa participation aux précédentes options laisse penser qu’elle souscrira, évitant une dilution. En cas de souscription par la famille Le Lan seule (peu probable), le seuil des 60 % du capital (limite que le premier actionnaire ne peut dépasser dans le cadre du régime Siic) ne serait pas franchi.

lundi 13 février 2012 , par EDITEUR

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